天合光能何避"硬著陸"?

光伏業(yè)開啟“大浪淘沙”

作者：可樂

編輯：米朵

風(fēng)品：鈞杰

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

行業(yè)寒冬，沒有誰能獨善其身。

據(jù)東方財富數(shù)據(jù)，自2022下半年以來光伏設(shè)備板塊持續(xù)下跌。截至2024年7月15日收于866.96元，較2022年8月19日2459.83元高點累跌近65%，僅2024年內(nèi)便縮水超30%。個股方面，通威股份、TCL中環(huán)、隆基綠能等龍頭廠商年內(nèi)下跌27.43%、45.9%、38.89%。

為了提振信心，自2023年三季度起，各大廠商各顯神通，紛紛開始大手筆增持、回購股份。2024年6月25日，天合光能公告稱，基于對公司發(fā)展前景以及內(nèi)在價值認(rèn)可，為增強(qiáng)投資者信心，董事會審議通過擬斥資10-12億元回購，回購股份將用于轉(zhuǎn)換發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，回購價不超31元/股。

7月8日公司公告，7月5日已首次回購2800894股，占總股本比0.13%，回購成交最高價16.65元/股，最低價16.14元/股，支付資金總額4618.65萬元(不含印花稅、交易傭金等交易費用)。

與此同時，7月2日晚公司表示，部分高級管理人員擬自7月3日起3個月內(nèi)，以自有資金或自籌資金增持可轉(zhuǎn)債--“天23轉(zhuǎn)債”。

真金白銀用心良苦。遺憾的是，誠意拉滿卻并未能有效拉升市場信心，截至2024年7月15日，天合光能收盤股價16.05元/股，較6月25日的16.99元、7月2日的16.64元分別跌超5%以及超3%。較開年的27.9元更累跌約40%；可轉(zhuǎn)債方面不僅跌破100元面值，還在近日跌破了90元，7月15日收于85.4元。

股債雙壓，天合光能怎么了？

1

定增終止、負(fù)債率超71%

現(xiàn)金流壓力多大？

公司官網(wǎng)資料顯示，天合光能創(chuàng)立于1997年，主要業(yè)務(wù)包括光伏產(chǎn)品、光伏系統(tǒng)、智慧能源三大板塊。其中光伏產(chǎn)品包括光伏組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售；光伏系統(tǒng)包括電站業(yè)務(wù)及系統(tǒng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)；智慧能源主要由光伏發(fā)電及運維、儲能智能解決方案、智能微網(wǎng)及多能系統(tǒng)的開發(fā)和銷售等業(yè)務(wù)構(gòu)成。

2006年天合光能登陸紐交所，Wind數(shù)據(jù)顯示，2006年-2010年公司營收從1.14億美元暴增至18.58億美元，股價隨之攀升一度突破30美元/股，躋身太陽能光伏組件龍頭，一時間風(fēng)光無二。

可好景不長，2011年美國商務(wù)部針對中國輸美太陽能電池發(fā)起反傾銷和反補(bǔ)貼調(diào)查。受此影響，2011年-2013年公司持續(xù)出現(xiàn)經(jīng)營虧損，股價最低時跌至2.04美元/股。

鑒于此，天合光能在2017年私有化退市并計劃回A，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)直到2020年6月敲開資本市場大門，成為科創(chuàng)板“光伏第一股”，并募資25.31億元，用于銅川光伏發(fā)電技術(shù)領(lǐng)跑基地宜君縣天興250MWp伏發(fā)電、年產(chǎn)3GW高效單晶切半組件、研發(fā)及信息中心升級等項目建設(shè)及補(bǔ)流資金。

恰好彼時，國家圍繞力爭2030年前實現(xiàn)碳達(dá)峰，2060年實現(xiàn)碳中和，以及構(gòu)建以新能源為主體新型電力系統(tǒng)等目標(biāo)，相繼出臺多項新政。光伏產(chǎn)業(yè)迎來新風(fēng)口，天合光能等各大企業(yè)紛紛擴(kuò)產(chǎn)、業(yè)績股價雙紅。

2021年8月，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券募資52.52億元，用于鹽城年產(chǎn)16GW高效太陽能電池項目、年產(chǎn)10GW高效太陽能電池項目(宿遷二期5GW)、宿遷(三期)年產(chǎn)8GW高效太陽能電池項目、鹽城大豐10GW光伏組件項目等建設(shè)以及補(bǔ)充流動資金、償還銀行貸款。

2023年2月天合光能又公告，擬向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募資總額不超88.65億元，用于投入年產(chǎn)35GW直拉單晶項目以及補(bǔ)充流動資金及償還銀行貸款；4月公告，擬50億元在淮安投建年產(chǎn)10GW新一代高效電池項目及相關(guān)配套輔助設(shè)施；5月公告，擬在四川什邡經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)投建年產(chǎn)25GW單晶拉棒及配套項目，項目總投資約107億元。其中，天合光能出資約87億元；6月再次公告，擬定增募資不超109億元，用于淮安年產(chǎn)10GW高效太陽能電池項目、天合光能(東臺)年產(chǎn)10GW高效太陽能電池項目、天合光能(東臺)年產(chǎn)10GW光伏組件項目，以及補(bǔ)充流動資金及償還銀行貸款。

一連串募資擴(kuò)產(chǎn)動作后，截至2023年末公司擁有光伏硅片、電池、組件產(chǎn)能分別達(dá)到55GW、75GW、95GW。以組件為例，2020年時還僅為22GW，可見擴(kuò)張幅度。

但與此同時，頻繁的杠桿擴(kuò)產(chǎn)也令公司負(fù)債率居高不下。據(jù)choice數(shù)據(jù)，2016年達(dá)75.56%。此后通過募資等渠道有所緩解，可整體仍多在60%以上：2017年-2023年分別為69.19%、59.33%、65%、65.56%、71.41%、68%、69.63%。

2024Q1又增長至71.73%，其中僅短期負(fù)債就達(dá)103億元、應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款385.2億元、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債34.7億元，而同期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅185億元，資金壓力肉眼可見。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額驟降為-43.91億元，同比下滑391%，而2023年末為239.96億元。

7月3日晚，天合光能突發(fā)公告稱，將終止前述109億元定增計劃。對此，相關(guān)負(fù)責(zé)人解釋稱，定增并非公司唯一資金來源，項目仍在正常推進(jìn)中，并不會受到定增終止的影響。其中，淮安年產(chǎn)10GW高效太陽能電池項目已在逐步投產(chǎn)。

話雖如此，可看看上述緊繃的現(xiàn)金流，公司是否也在與時間賽跑呢？能否用時間換空間，如何緩解錢緊窘態(tài)、平穩(wěn)運營，外界不乏審視目光。

行業(yè)分析師王婷妍表示，天合光能此前融資主要計劃是用于生產(chǎn)端再擴(kuò)大。鑒于當(dāng)下行業(yè)低價，繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)意愿可能不再那么迫切。光伏核心環(huán)節(jié)企業(yè)已進(jìn)虧現(xiàn)金模式，相比冒風(fēng)險定增，“活下去”成為不少企業(yè)今年最大目標(biāo)。

聯(lián)合資信在《天合光能股份有限公司向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券2024年跟蹤評級報告》直言，截至2024年3月底，公司主要在建項目剩余投資金額116.97億元，雖部分項目資金已通過“天23轉(zhuǎn)債”募集，但仍存較大資金需求。同時，若光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)供需嚴(yán)重失衡以及各國新能源政策變化因素影響，相關(guān)在建項目產(chǎn)能的充分釋放或?qū)⒊袎骸?/p>

2

行業(yè)變天、季度業(yè)績變臉

警惕大塊頭“陷阱”

不算多夸言。2023年8月以來，證監(jiān)會多次出臺文件，規(guī)范市場融資行為，光伏業(yè)產(chǎn)能過剩背景下，企業(yè)通過再融資方式補(bǔ)充資本可能性在不斷降低。

就在2024年7月9日，工信部官網(wǎng)發(fā)布《光伏制造行業(yè)規(guī)范條件(2024年本)》《光伏制造行業(yè)規(guī)范公告管理辦法(2024年本)》(征求意見稿)公開征求意見。征求意見顯示，下一步將引導(dǎo)光伏企業(yè)減少單純擴(kuò)大產(chǎn)能的光伏制造項目，加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新、提高產(chǎn)品質(zhì)量、降低生產(chǎn)成本。新建和改擴(kuò)建光伏制造項目最低資本金比為30%。

放眼從業(yè)者，天合光能的終止也非個例，在此之前通威股份取消百億定增，TCL中環(huán)可轉(zhuǎn)債規(guī)?？s近百億。兆新股份、易成新能、億晶光電等紛紛取消再融資計劃......

種種跡象不難看出，光伏業(yè)再融不斷收緊，行業(yè)已從進(jìn)擊轉(zhuǎn)為收縮節(jié)奏。面對行業(yè)變天、價值邏輯重塑，由此再看天合光能的回購、增持，未在“股債”市場激起波瀾也就不難理解了。

往期看，天合光能確實嘗到了規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)的甜頭。營收從2020年的294.2億元增至2023年的1134億元，歸母凈利從12.29億元增至55.31億元，年復(fù)合增速達(dá)到56.79%、65.1%。回A三年的成績單拿的出手。

以2023年為例，公司光伏組件收入764.49億元，同比增長21.15%，占比67.42%；系統(tǒng)產(chǎn)品增長101.94%至275.88億元，占比24.33%；兩項業(yè)務(wù)占比超八成，構(gòu)成公司主力營收。電站業(yè)務(wù)增長22.6%至44.38億元，占比3.91%；發(fā)電業(yè)務(wù)及運維增長240.22%至9.84億元，占比0.87%；僅智能微網(wǎng)及多能系統(tǒng)減少21.67%至18.04%，占比1.59%。

對此，天合光能解釋稱，自產(chǎn)N型硅片產(chǎn)能的逐步釋放，進(jìn)一步降低組件產(chǎn)品的綜合成本，光伏組件業(yè)務(wù)及分式業(yè)務(wù)增長顯著。具體而言，同期光伏組件毛利率提升3.67個百分點至15.54%、系統(tǒng)產(chǎn)品減少3.56個百分點至13.46%、電站業(yè)務(wù)增長3.69個百分點至19.59%、智能微網(wǎng)及多能系統(tǒng)增長9.01個百分點至18.02%、發(fā)電業(yè)務(wù)及運維減少6.52個百分點至50.46%。

規(guī)模效應(yīng)足夠靚麗，但這不代表沒有隱憂。據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年1月至2022年11月期間，我國光伏規(guī)劃擴(kuò)產(chǎn)項目超480個。

多位大佬提醒警惕產(chǎn)能過剩風(fēng)險。如2023年5月上海光伏大會上，隆基綠能董事長鐘寶申感慨，光伏業(yè)用18年建成了約380GW的產(chǎn)能，而最近18個月就新建超380GW的產(chǎn)能。天合光能董事長高紀(jì)凡也曾坦言，中國光伏產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入萬億賽道。同時也應(yīng)該看到，中國光伏產(chǎn)業(yè)面臨產(chǎn)能過剩、技術(shù)迭代和國際環(huán)境三大挑戰(zhàn)。

陽光電源董事長曹仁賢表示，光伏業(yè)的產(chǎn)業(yè)規(guī)模一直處于動態(tài)平衡的相對過剩狀態(tài)，這種狀態(tài)能較好為未來行業(yè)需求進(jìn)行前置性鋪墊，但需避免盲目擴(kuò)張和無序競爭。在沒進(jìn)行充分市場研究和自身能力評估情況下，過度擴(kuò)張產(chǎn)能或低端產(chǎn)品大規(guī)模復(fù)制，會導(dǎo)致新一輪行業(yè)波動。

看看產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)下探的產(chǎn)品價格，上述言辭并非危言聳聽。據(jù)InfoLink數(shù)據(jù)，2023年，多晶致密料價格下降約70%、硅片價格下降約60%，組件價格下降約50%。2024年6月5日，國電電力內(nèi)蒙古綜合能源蒙西鄂爾多斯采煤沉陷區(qū)3GW光伏項目，第三批光伏組件采購開標(biāo)，共有20家企業(yè)參與投標(biāo)，投標(biāo)均價僅為0.823元/W。

價格持續(xù)縮水，除壓縮利潤空間，也會引發(fā)減值風(fēng)險。據(jù)界面新聞統(tǒng)計，2023年63家光伏上市公司計提的資產(chǎn)減值損失合計高達(dá)328.44億元，比2022年大漲158%。2024年一季度，超60家計提的資產(chǎn)減值損失達(dá)到56.67億元。

聚焦天合光能，2023年公司存貨同比增長25.06%至234億元，其中光伏組件庫存量增長41%至6428MW。當(dāng)年資產(chǎn)減值損失達(dá)到32.57億元，同比增長138.98%。其中存貨跌價損失16.49億元，同比增長234%，固定資產(chǎn)減值損失15.59億元，同比增長79.76%。

據(jù)InfoLink數(shù)據(jù)，2024一季度末硅料、硅片、電池和組件的均價分別為67元/kg、1.8元/片、0.37元/瓦和0.87元/瓦，與2023年同期相比價格幾乎腰斬。

天合光能自然甘苦自知，2024Q1營收同比減少14.37%至182.6億元，即便同期研發(fā)費減少10.29%至3.666億元、銷售費減少2.65%至7.39億元、管理費減少4.71%至7.266億元，歸母凈利仍大減70.83%至5.157億元，毛利率減少3.11個百分點至14.84%，凈利率減少5.89個百分點至2.75%?？胺Q大變臉。

3

存貨近300億、減持面面觀

何塑價值新底盤？

另一廂，存貨則同比增長24.67%至299億元，同期資產(chǎn)減值損失僅0.06億元，較2023Q1減少了2.67億元。

資深光伏人士侯兵表示，天合光能2023年第四季大幅計提超10億元的存貨跌價，也就是說，天合光能把產(chǎn)品成本下降的壓力放到了去年第四季度。而今年第一季沒有減值，所以業(yè)績看起來還好。2024年組件價格下跌嚴(yán)重，導(dǎo)致其2024年一季度業(yè)績承壓。實際上，今年第一季幸虧天合光能能依托海外市場創(chuàng)收，僅靠國內(nèi)市場其凈利會下滑得更嚴(yán)重。

孰是孰非，后續(xù)業(yè)績到底怎么走，留給時間作答。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，除了規(guī)模效應(yīng)還有規(guī)模風(fēng)險、規(guī)模陷阱。大塊頭有大塊頭的價值，也有大塊頭的煩惱。尤其行業(yè)周期洗牌、產(chǎn)能過剩、價格下滑時，往期的規(guī)模優(yōu)勢也容易變成發(fā)展“包袱”、經(jīng)營風(fēng)險。如何平穩(wěn)渡劫、重塑發(fā)展新邏輯、價值新底盤，是一道靈魂考題。

股價一向是業(yè)績晴雨表，2022年8月16日觸及高點87.22元后，天合光能便呈震蕩下行趨勢，即便2023年營收突破千億里程碑也沒改變整體降勢。截至2024年7月15日收于16.05元，較高點累跌超8成。

究其原因，除了前述行業(yè)、自身隱憂，股東不斷減持也是一個考量。據(jù)2020年報，天合光能第三大股東興銀成長資本管理有限公司，持股3.11億股，比例15.04%，同時持股4043萬股的第十大股東上海興璟投資管理有限公司與興銀資本同屬“華福系”資本。

自2022年起，“華福系”開啟減持模式，當(dāng)年3月天合光能公告，上海興璟投資管理有限公司、興銀成長資本管理有限公司擬于2022年3月25日至2022年9月24日期間，減持不超7043.00萬股，減持比不超總股本3.33%。

同年11月，公司又公告二者擬合計減持不超2.95%公司股份，截至2023年5月22日，兩股東合計套現(xiàn)近32億元。

2023年5月26日，天合光能再公告，持有公司10.73%股份的興銀資本計劃減持不超總股本5.23%，持股0.42%的興璟投資則擬減持全部天合光能股份。由此一度引發(fā)市場熱議，5月29日股價大跌16.72%。

此外，公司高管層也沒閑著。2022年3月，董事長高紀(jì)凡及其一致行動人共減持1020.274萬張可轉(zhuǎn)債，其中高紀(jì)凡減持450萬張、盤基投資415萬張、清海投資85萬張、凝聚科技38.6萬張、有則科技31.674萬張；當(dāng)年12月29日公司公告顯示，高紀(jì)凡親戚高紀(jì)慶在當(dāng)年12月19日至12月28日期間，減持4.2萬股。

2024年3月21日，天合光能公告，高紀(jì)凡及其100%控股的盤基投資向其妻子有償轉(zhuǎn)讓約1.09億股。

客觀而言，減持增持是股東的權(quán)利，只要合法合規(guī)本無可厚非。然而股市就是信心市，大股東、重要高管頻頻減持，難免讓外界產(chǎn)生憂慮觀望。

前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍，一般來說，終止定增多與市場行情低迷有關(guān)。當(dāng)上市公司股價出現(xiàn)下調(diào)，按照原有定增價格將很難集齊相應(yīng)數(shù)量的特定投資者，進(jìn)而無法完成相關(guān)計劃，往往出現(xiàn)終止可能。

4

一個新起點

避免“硬著陸”、走出新路徑

不過，方向遠(yuǎn)比努力更重要，終止也不全是壞事。面對行業(yè)變陣、價值邏輯重構(gòu)，及時停下來思考盤整、看清方向再精準(zhǔn)發(fā)力，也是一種發(fā)展智慧。

放眼行業(yè)，天合光能上述股價業(yè)績陣痛，也是光伏業(yè)的一個縮影。

以“A股四大光伏組件龍頭”為例，晶澳科技2024Q1營收159.7億元，同比減少22.02%，歸母凈利潤-4.828億元、同比減少118.7%，扣非凈利-3.688億元、同比減少114.81%；晶科能源營收230.8億元，同比減少0.3%，歸母凈利11.76億元減少29.09%，扣非凈利1.913億元減少84.34%；隆基綠能營收減少37.59%至176.7億元，歸母凈利減少164.61%至-23.5億元，扣非凈利減少167.37%至-24.19億元。

相比之下，天合光能整體表現(xiàn)還算拿的出手，營收降幅好于隆基綠能、晶澳科技，僅次于晶科能源，凈利雖降超70%，卻仍能保持了超5億元凈利。

多位行業(yè)人士認(rèn)為，產(chǎn)能過剩只是階段性的。如協(xié)鑫集成總裁蔣衛(wèi)朋感嘆，當(dāng)前光伏產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，短期供需比的確增大，企業(yè)間競爭愈發(fā)激烈。但長遠(yuǎn)看，落后和高成本產(chǎn)能會逐步淘汰，領(lǐng)先技術(shù)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能則會引領(lǐng)市場發(fā)展，并推動光伏業(yè)不斷迭代升級。這個意義講，先進(jìn)產(chǎn)能并不會過剩，反會推動光伏降本增效，給行業(yè)需求帶來更大刺激。

據(jù)鳳凰網(wǎng)財經(jīng)，高紀(jì)凡認(rèn)為所謂的過剩實則是落后產(chǎn)能過剩，對于先進(jìn)產(chǎn)能還有廣闊需求，因此需盡快出清，探路光伏產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。展望未來，供需關(guān)系會逐漸改善，向均衡狀態(tài)回歸。大浪淘沙后，留在行業(yè)中的會是產(chǎn)能布局合理，技術(shù)創(chuàng)新能力強(qiáng)，全球化高效管理，以客戶為中心的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，長遠(yuǎn)看，這樣的優(yōu)勝劣汰有利于光伏業(yè)健康發(fā)展。

2024年6月，天合光能接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時稱，“未來公司也會根據(jù)行業(yè)情況進(jìn)行審慎投資，短期內(nèi)僅在海外進(jìn)行適度、精準(zhǔn)的產(chǎn)能布局。”

2024年3月國家能源局發(fā)布《新形勢下配電網(wǎng)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》指出，到2025年配電網(wǎng)要具備500GW分布式新能源接入能力。未來兩年，戶用光伏還存較大接入空間。

為在洗牌中提前蓄力優(yōu)勢，天合光能一些探索動作不能忽視。如堅定深耕N型先進(jìn)技術(shù)路線，首創(chuàng)式提出適合工業(yè)化生產(chǎn)的“i-TOPCon”雙面電池結(jié)構(gòu)及其工藝流程，并持續(xù)迭代升級TOPCon技術(shù)。

2023年，推出新一代N型i-TOPCon先進(jìn)技術(shù)，電池效率提升。截至2024年4月25日，組件最高功率可超740W。

此外，公司研發(fā)團(tuán)隊就HJT電池技術(shù)、組件材料、長期可靠性等產(chǎn)業(yè)化關(guān)鍵技術(shù)進(jìn)行系統(tǒng)性研究。量產(chǎn)尺寸HJT電池轉(zhuǎn)換效率達(dá)到26.21%(德國ISFH CalLab測試認(rèn)證)，量產(chǎn)同尺寸電池轉(zhuǎn)換效率位居行業(yè)前列。

全球化布局方面，2023年新增在美國、印度尼西亞、阿聯(lián)酋規(guī)劃產(chǎn)能項目，未來將持續(xù)提升全球化能力和海外市場競爭力。

......

截止2023年底，天合光能組件累計出貨量超190GW，其中210至尊系列組件累計出貨量超105GW，排名全球第一。歐洲營收同比增長4.27%至223.56億元、美國增長99.26%至108.34億元，成為業(yè)績增長一大推手。

杰夫·貝佐斯曾說：“你做一件事，如果把目光放到未來3年，和你競爭的人會很多，但如果你能把目光放到未來7年，那么可以和你競爭的人就很少了，因為很少有公司愿意做那么長遠(yuǎn)的打算。”

顯然，負(fù)重前行的天合光能也有價值閃光的一面，若能持續(xù)保持上述海外開拓、新技術(shù)特色研發(fā)、前瞻卡位、高效落地的良好勢頭，業(yè)績股價反轉(zhuǎn)也許并不遙遠(yuǎn)。

只是還是那句話，商場如戰(zhàn)場，詭譎多變。穿越周期、長期主義的前提是腰包足夠厚實、基本面夠扎實。

自身高負(fù)債率、高存貨，現(xiàn)金流緊繃，外部市場洗牌、降價內(nèi)卷寒風(fēng)凌厲。短期在這場殘酷出清中，如何穩(wěn)住基本盤、將技術(shù)迭代優(yōu)勢轉(zhuǎn)為實在收入、避免股價業(yè)績“硬著陸”。長期在這場優(yōu)勝劣汰中，如何重塑價值新底盤、發(fā)展新邏輯、走出一條質(zhì)量規(guī)模并舉新路，是高紀(jì)凡、天合光能的當(dāng)務(wù)之急。

本文為首財原創(chuàng)

如需轉(zhuǎn)載請留言

原文標(biāo)題:股債雙壓、定增終止天合光能何避“硬著陸”？